原标题：工业金属行业2023年中期策略：加息尾声，星星之火可以燎原（附下载）

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  2023 年上半年工业金属价格前高后低。年初受益于美联储加息边际放缓以及 国内需求复苏的预期影响，工业金属价格强势反弹。2 月之后由于需求复苏进度不 及年初市场的乐观预期，金属价格逐步走弱，总的来看 2023 年上半年工业金属价 格属于高位震荡的市场。分品种来看，工业金属中铜和锡表现较好，铝、锌、铅、镍价格趋势较弱。截 至2023年6月16日，基本金属LME价格较年初上涨的是铜和锡，涨幅为2.04%、 13.07%。其余金属价格均会降低，其中镍跌幅最大，为 25.83%；铝、锌的跌幅 分别为 4.83%、17.28%。从库存情况去看，由于上半年有春节影响季节性累库，交易所库存整体上升。截至 2023 年 6 月 16 日，国内外铜、铝、锌、铅库存相比于年初均有所上升。锡 和镍海外仓库存储下降，国内库存上升。

  加息对金属价格影响逐渐减弱，但美元依然高位，金融因素压制依旧。从 2022 年 3 月开始美联储连续进行了 10 次加息，进入 2022 年 11 月后美联储通胀超预 期回落，第六次加息尽管还是 75BP，但市场预期 2022 年 12 月加息力度缓解， 工业金属价格反而在加息落地后一周内大幅反弹；2022 年 12 月加息 50BP 落地 后，由于符合预期，因此金属价格涨跌不一，没有大幅的波动；2023 年 2 月议息 会议加息 25BP，同样是加息边际减弱，但由于市场预期先行，因此金融属性的利好并没有使价格持续反弹，反而由于需求恢复不及春节前预期，金属价格大多下行；2023 年 3 月加息 25BP，符合市场预期，但因为 SVB 银行暴雷事件引发市场对美 国经济的担忧，远期降息预期大幅度的提高，因此金属价格大多上行；2023 年 5 月加 息 25BP，符合市场预期，金属价格下降更多是由于需求端预期转弱所致。

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  2023 年上半年有色金属板块整体表现较为平淡，截至 2023 年 6 月 19 日， 有色金属板块年初至今按市值加权平均涨跌幅为+4.2%，在 31 个申万子行业排 名第 18 位。从行业指数和大盘指数对比来看，2023 年年初至 6 月 19 日，上证 综指上涨 4.47%，沪深 300 指数涨幅为 1.11%，SW 有色金属行业指数跌幅为 4.19%，跑输上证综指和沪深 300。整体看来，年初有色板块在需求强预期下走势 强劲，涨幅一度跑赢大盘，但随着需求不断验证，市场前期较高的需求反弹预期落 空，情绪逐渐走弱，一季度后半段及二季度有色板块整体表现一般。

  SW 工业金属板块相比于有色金属板块超额收益明显，子板块中铜板块表现 最好。2023年年初至6 月19日，从SW工业金属子板块来看，铜板块上升13.86%，铅锌板块上升 7.75%，铝板块上升 1.83%。年初得益于美联储加息放缓，金融属 性压制减弱，叠加地产利好政策对金属需求信心的提振，工业金属板块涨幅明显， 2 月往后随着需求预期逐步减弱，工业金属板块承压回调，2 月以来工业金属板块 下跌 5.30%，而同期沪深 300 上升 5.83%，区间跑输沪深 300。

  落实到具体标的而言：2023 年至今工业金属板块个股涨幅前五标的为兴业银 锡（+53.53%）、豪美新材（+28.61%）、中国铝业（+26.17%）、鹏欣资源（+22.67%）、 豫光金铅（+20.98%）；2023 年至今工业金属板块个股跌幅前五标的为明泰铝业 （-24.54%）、万顺新材（-23.96%）、鑫铂股份（-22.71%）、西藏珠峰（-22.29%）、 东阳光（-19.10%）。

  美联储 2023 年 6 月议息会议停止加息，符合前期市场对美联储加息力度缓 解的预期。最新披露的美联储最新点阵图显示，美联储官员对 2023 年底的联邦基 准利率中值预测从 3 月的 5%以上抬升至 5.5%以上，预示下半年或还有两次 25 基点的加息，超出市场预期。在 18 名美联储官员中，有 12 人支持年内至少加息 两次至 5.5%以上，其中 3 人预测加息三次至 5.75%以上。同时点阵图还显示美国 或在 2024 年进入降息周期，届时流动性宽松将进一步推高金属价格。

  2023 年 5 月全球主要的四大经济体 PMI 指数仅日本处于荣枯线 月，中国、美国、欧元区、日本制造业 PMI 指数分别为 48.8%/46.9%/44.8%/50.6%，分别环比变化-0.4/-0.2/-1.0/+1.1 个 pct。其中日 本 5 月制造业 PMI 指数是今年来首次高于 50，美国和欧元区制造业 PMI 年初以 来一直在荣枯线下徘徊，中国制造业 PMI 年初以来先上行后回落。总的来看亚洲 地区需求好于欧美地区，根据世界银行最新预测，2023 年全球经济稳步的增长放缓至 2.1%，新兴市场和发展中经济体增速预计为 4%，其中中国经济提高速度或可达到 5.6%。

  具体来看：历史性低库存，下半年继续看好需求修复+美元走弱。铜：需求实质性修复，供给中长期紧张，叠加美联储暂停加息，铜价或将高位 运行。金融属性：美联储 2023 年 6 月停止加息，根据点阵图及 FedWatch 显示 的市场预期，明年或将启动降息，美元走弱的流动性宽松环境指日可待。供给端，成熟矿山减产持续，新建矿山进度减缓。长久来看，铜矿企业长期资本开支不足， 叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，头部矿企只是维持当前的产量就需要 大量的资本投入，尽管价格处在高位，但供应难以放量，供给曲线逐渐陡峭。需求 端，新兴领域将成为价格决定方向。2023 年上半年整体内强外弱，下半年趋势或 将延续，强烈的政策预期将提振市场信心，同时新兴领域需求依然保持迅速增加， 或将逐步成为铜价决定方向，铜价中枢或持续上移。

  铝：供需驱动逻辑继续演绎，需求主导铝价走势，冶炼端利润继续向好。美联 储加息临近尾声，宏观压力弱化，基本面主导铝价。供给端，由于枯水期限产常态 化，云南虽然开始复产，但枯水期将再次限产，电解铝供应冲击有限，虽然行业利 润大幅度上升，但因为供应受电力限制，行业的高利润并不会导致产量释放，所以成 本并不可能影响铝价，电解铝供应见顶；需求端，我们大家都认为新开工到竣工的指示作用 基本失效，房企的金钱上的压力和房屋销售更重要，竣工端并不会明显走弱，我们相 对比较乐观，而新能源车、光伏需求延续快速地增长，且高基数效应显现，铝需求或 将超预期，铝价或将上行。动力煤、预焙阳极价格弱势运行，氧化铝价格缓慢回落， 成本端让利明显，电解铝行业盈利修复明显，但铝价上涨的业绩弹性仍然较高，投 资价值凸显。锌：成本支撑下，锌价下方空间存在限制，反转仍需等待房地产开工回暖。随着锌 项目投产，以及能源价格回落，锌矿和冶炼产量逐步恢复，供应压力显现，需求端， 房地产和基建项目稳步推进，锌下游加工开工率节后反弹，但房地产开工较差，下 游开工率仍明显低于往年正常水平。供需宽松导致锌价大幅下行，部分公司开始减 产应对，锌价成本支撑显现，而反转仍需等待开工端回暖。

  加息周期临近结束，金融属性压制减弱。2023 年 6 月 15 日，FOMC 议息会 议停止加息，维持当前联邦基准利率 5%-5.25%的目标区间不变。这是在连续 10 次，累计 500BP 的加息后，美联储首次停止加息。但最新披露的美联储最新点阵 图显示，美联储官员对 2023 年底的联邦基准利率中值预测从 3 月的 5%以上抬升 至 5.5%以上，预示下半年或还有两次 25 基点的加息，超出市场预期。在 18 名美 联储官员中，有 12 人支持年内至少加息两次至 5.5%以上，其中 3 人预测加息三 次至 5.75%以上。根据 CME 的 FedWatch 预测，明年年初降息概率较大。

  加息缓解的动力来自于两方面：第一是通胀持续下行，美国 5 月 CPI 同比增 速下降至 4.1%；第二是美国劳动力市场出现转弱迹象，2023 年 5 月美国失业率 开始上升，环比提升 0.3pct 至 3.7%。

  截至 6 月 9 日，LME 铜投资基金净多头持仓反弹至 7061 手，截至 6 月 13 日，COMEX 铜非商业净多单由 5 月中旬的-15%反弹至-6%，均显示当前市场中 代表投资需求的非商业资金中多方力量重新开始抬头。

  从全球显性库存来看，交易所及保税区库存处于历史低位，截至 2023 年 6 月16 日，三大期货交所铜库存合计为 18 万吨，三大期货交所+上海保税区铜库存合 计为 26.5 万吨，均低于 2016-2022 年同期库存。截至 2023 年 6 月 19 日，SMM 统计国内社会库存为 16.71 万吨。从库存的变化能够准确的看出，3 月初库存拐点出现 后，库存稳定下降，反映出的现货供需格局仍较为紧张，历史性的低库存下，库存 作为供需缓冲垫的作用大幅减弱，后续一旦供需进一步出现边际向好的迹象，价格 弹性或将较大。

  长期来看，资本开支于 2013 年见顶，持续低位的资本开支或限制新增供应。全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，按照资本开支规律，2020 年或为铜矿集中释 放的高点，但由于疫情影响，矿山投产延后，使得供应增量集中在 2021-2022 年 释放，远期供应或不足。2021 和 2022 年实际供应增量也还是受到了疫情、地缘 政治等影响并没有能够完全释放，部分项目的延期或使 2023 年铜矿仍有一定增 量，但短期放量不改中长期紧张趋势。

  除了资本开支的影响外，资源禀赋下滑对铜矿供应也存在比较大限制。过去 5 年 全球铜矿储量平均品位及可采年限均显而易见地下降。已建成矿山面临着品位下滑的处 境，而近几年尽管铜价有所上行，新矿山的勘探如火如荼地推进，但值得一提的找 矿成果却寥寥无几。2010-2019 年全球仅发现大型铜矿 16 处，合计 8,120 万吨 资源储量，占比不到过去 30 年的十分之一，而这几年的铜矿勘探支出并没有明显 下滑，吨资源发现成本相比此前 20 年有较大提升。

  据 USGS 统计，2022 年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、刚果金、 中国和美国，占比分别为 23.7%、10%、10%、8.7%和 5.9%，前五大合计占比为 58.3%，智利和秘鲁供给占比合计为 33.7%。据 ICSG 最新数据，2023 年 Q1 全 球矿山铜产量为 530 万吨，同比增加 2.0%。

  分主要生产国家来看：成熟矿山减量在所难免，新矿山投产速度放缓。智利：面临着矿石品位下滑和税收政策调整等不确定性风险，矿产铜产量逐 年下滑。2022 年、2023 前四个月智利的矿产铜产量分别为 537.6 万吨和 167.5 万吨，分别同比下降 5.35%和 2.33%。产量下滑受到多方面因素影响， 包括矿石品位下滑、劳工困境和缺水等，此外，对智利新矿业税的担忧也迫使 矿产企业缩减不必要的扩张性资本预算。秘鲁：经过三年漫长的恢复期，新矿山投产以及部分老矿山社区问题缓解，产 量逐步增长。秘鲁 2022 年和 2023 年前四个月铜产量分别为 243.9 万吨和 83.2 万吨，同比上涨 4.8%/15%。主要得益于包括 Las Bambas 和 Cerro Verde 在内的矿山的良好表现。中国：由于增量矿产满产，2023 年前四个月国内铜矿产量增速明显放缓。据 国家统计局数据，2022 年、2023 前四个月中国的矿产铜产量分别为 196 万 吨和 58 万吨，分别同比增长 5.6%和 0.37%，2022 年增长主要得益于西藏 部分大型矿山的投产和满产，包括玉龙二期、驱龙铜矿等。由于增量矿山均已 满产，2023 年增速或将放缓。

  2022 年初时市场对今年的供给增量较为乐观，主要是考虑到今年的新增产能 较大，而疫情的影响正逐渐减小，但铜矿实际的供应没有到达预期。这背后除了长期因 素的影响外，还存在一些短期的扰动，比如智利和秘鲁的罢工、，刚果金 的运输困难等等。根据彭博和 Wood Mackenzie 预测，尽管新冠导致的直接开采 供应中断已经从 2020 年的一半以上缓解到 2022 年的一小部分，但间接影响仍可 能对 2023 年的供应产生重大影响。原因主要在于：①疫情侵蚀了许多采矿管辖区的技 能基础，导致技术问题增加，项目进展缓慢；②疫情影响了许多负责许可审批的政 府组织；③另外天气相关干扰的增加也可能使干扰保持在 100 万吨以上；④由于 2020 年和 2021 缺乏剥离，许多矿山的矿石品位和硬度也较差。考虑以上因 素，我们预计 2023-2025 年矿产铜新增产能为 78.3/49.3/28.7 万吨。

  中国铜需求占全球半壁江山。据 ICSG 数据，2022 年全球前三大铜消费经济 体分别为中国（57%）、欧盟 15 国（12%）和美国（7%）。中国精炼铜消费占比 超 50%，是全球最主要的铜消费国。

  从铜下游需求领域来看，中国、美国占比最大的分别为电力和建筑业。据安泰 科统计，2022 年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、交通运输、电子、建筑占 比分别为 49%、15%、10%、9%和 8%。据 USGS 数据，2020 年，美国铜下游 需求中，建筑业、电子电气、交通运输、消费和工业设施的占比分别为 43%、21%、 19%、10%和 7%。

  从下游初级加工品开工率来看：2023 年上半年铜需求 1-3 月稳步回升，4-5 月开工率环比基本持平，维持较高开工率。2023 年 4 月铜材综合开工率环比上升 3.3pct 至 78.45%，细分品种来看，铜棒、铜板带开工率环比略有下降，铜杆、铜 管开工率环比提升。

  从不同的铜下游需求领域细分来看：1） 电力：我们预计“十四五”期间电网投资额或达到近 3.3 万亿。“十四五”期 间出于国民经济增长趋缓带来的逆周期调节需求，电网或将加大投资力度，在 国家电网年度工作会议上，计划 2022 年电网投资达 5012 亿元，增速达 6%， 假设 2023-2025 年增速分别为 5%/4%/3%，加上南网“十四五”期间规划的 6700 亿投资预算，“十四五”期间电网投资总额或达到近 3.3 万亿，或将一定 程度上提振铜需求。从实际完成情况去看，2023 年 1-4 月电网基本建设投资 完成额同比上涨 10.2%。

  2） 空调：2023 年 1-5 月国内空调产量累计同比增长 15.23%。从 2022 年 12 月开始，中国空调制造业兴起了一波产能扩张，飞利浦滁州基地、月兔马鞍山 基地、乐京安庆基地、中汇达制造基地、盈量制造基地等，中国空调产能有所 增长，新工厂的投产需要一定的生产规模来维持生产线的运转，尤其是在旺季 之前，需要把自身的产能拉满，储备足够的库存铺向渠道。同时，在过去的几 年中，下沉市场的扩展使得渠道网络容量扩大，更多的渠道商带来了更多的补 库需求。除此之外，地产竣工面积的向好以及高温气候的乐观预期也对空调产 量的增长有较大的促进作用。

  3） 汽车：2023 年 1-5 月国内汽车和新能源汽车产量均实现同比增长。2023 年 1-5 月国内汽车产量同比上涨 11.1%至 1067 万辆，新能源汽车产量同比大幅 上涨 45.6%至 300 万辆。单看 5 月，国内汽车产量为 233 万辆，同比增长 21.1%，环比增长 9.4%。国内新能源汽车产量为 71 万辆，同比增长 53%， 环比增长 11.4%。从出口数据来看，5 月国内汽车出口量达到 38.9 万辆，同 比增长 58.7%，环比增长 3.4%，其中电动汽车出口量达到 15.7 万辆，同比增 长 107.3%，环比增长 19.1%。

  4） 房地产：2023 年 1-5 月房屋竣工面积同比增长 19.6%，房屋施工面积同比 减少 6.2%，房屋新开工面积同比减少 22.6%。房屋竣工面积与房屋新开工面 积同比变化分化，竣工面积走强使得当前的地产端铜需求维持强劲，市场普遍 担心新开工面积持续弱势将影响后续竣工面积走弱，但我们认为前几年中有较 多新开工面积库存未转化为竣工面积，一旦地产销售转暖，地产厂商有能力将 前期未竣工的房屋进行竣工，库存释放仍有望支撑竣工面积强势运行。

  5） 新兴领域：2030 年，我们预计新兴领域占铜需求比例达 25.45%，2023 年 新兴领域需求占比将超过 10%。相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地产 等领域，新兴应用领域，如新能源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严以 及政策促进，而进入高速发展期，而铜由于其优异的导电性和散热等性质，广 泛应用于以上新型应用领域，随之拉动铜的需求量。据我们测算，2023 年，全球新能源车、国内充电桩、全球风电光伏对铜的需求量分别为 119、1.47、 202 万吨；而 2022-2025 年，新兴领域（包括全球新能源车、国内充电桩、 全球风电光伏等）合计对铜需求量分别为 248、323、386、460 万吨。2030 年则达 801 万吨。

  供需平衡：我们预计铜 2023 年维持紧平衡，2024 年以后供需缺口将逐渐扩 大。相比于年初的测算，我们根据供给端各国家一季度的量进行全年供给的修正， 其中智利和中国产量下修，秘鲁和刚果金产量上修，2023 年整体矿端供给增量修 正为 63 万吨。需求端假设不变，仍为欧美等海外需求减弱，但国内需求以及新兴 领域需求保持增长，则 2023 年精炼铜供给过剩 9 万吨，基本维持紧平衡。2023 年分季度来看，一季度由于春节影响，整体供需略过剩，二三季度由于 部分铜矿企业前期库存进行销售，因此矿端产量整体偏过剩，进入四季度后，需求 进入旺季，叠加前期库存消耗完毕，供给过剩或将逐步转为供需缺口。远期来看，预计随着新兴领域的铜需求占比逐渐提升，新兴领域的铜高增速 将有效拉动铜的整体需求，而供给端受限于资本开支不足和矿山品位下滑等因素， 中长期来看增量有限，我们预计 2025 年供需缺口或将扩大至 153 万吨。

  2023H1 铝价复盘：2023 年初至 2023 年 6 月 19 日，铝价整体呈现区间震 荡。2023 年 1 月，随着动力煤价格持续下行，电解铝成本支撑减弱，加上需求进 入春节淡季，电解铝库存大幅累积，铝价走弱，但由于疫情结束后，市场需求预期 开始向好，铝价上涨。春节后，云南再次限产，供应端干扰继续，但需求淡季下， 铝价影响较为有限；而进入到 2 季度，电解铝需求走强，云南干旱严重，电解铝复 产不及预期，库存大幅下降，铝价逐步上行，之后由于市场怀疑复苏持续性，需求 预期再次走弱，压制铝价，铝价仍未走出震荡行情。

  能源价格见底回升，欧洲电解铝处于盈亏平衡附近。随着能源危机解除，囤货 需求下降，能源价格大幅回落，天然气价格也降至 10 美元/百万英热单位附近， 虽然能源价格回落，但仍然处于历史偏高位置，而对能源价格比较敏感的电解铝行 业，盈利仍然困难，目前仍处于盈亏平衡附近。电解铝启停槽费用高，企业需要看 到持续稳定的利润，才会考虑复产，而目前能源价格波动仍然较大，欧洲电解铝下 半年复产困难。

  电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加，产 能进入过剩阶段，2017 年 4 月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项 目，确定了电解铝产能白名单，形成了电解铝合规产能的天花板。根据阿拉丁统计， 我国电解铝行业合规产能的总天花板约为 4553.8 万吨。

  “双碳”背景下，多省市严禁新增电解铝等高能耗产能，电解铝产能天花板更为 确定。2020 年 9 月，中国明确提出“双碳”目标，之后内蒙古、山东、贵州等多 省市先后出台 2021 年以后严禁新增电解铝等高能耗产能，电解铝新投产能也将越来越难。”双碳“背景下，受限于技术和调峰成本，能源转型较为缓慢，而经济持 续发展，能源需求不断增长，单 依赖供给侧改革难以实现”双碳“目标，在未来 较长一段时期内，需求侧改革也将会是重点，高耗能行业将受到严格约束，电解铝 行业将首当其冲，产能天花板也更为确定。

  投产临近尾声，待投有效产能 20 万吨。受产能天花板约束，电解铝行业规划 产能较少，截至 2023 年 6 月，电解铝全行业待投产产能 138 万吨，其中置换产 能 118 万吨，实质有效供应产能 20 万吨，电解铝产能见顶迹象明显，天花板约束 显现。

  复产产能多为水电铝，供应压力有限。2022 年，因为电力供应紧张四川、贵 州对电解铝进行限产，而广西等地因为成本高企，亏损较为明显，复产意愿较弱， 电解铝停产产能较多。2023 年以来，随着能源价格大幅下降，以及电力供应恢复， 行业盈利修复明显，电解铝企业积极复产，截至 2023 年 6 月，电解铝行业待复产 产能 215 万吨，其中云南电解铝 191 万吨，其他电解铝产能基本复产完毕。由于 来水增加，云南电解铝产能 6 月 17 号开始复产，但 Q4 进入枯水期，将再次面临 限产，实际供应增量较为有限。

  总产能距天花板 70 万吨，复产推动产量上升。随着新产能投产，以及高成本 产能复产，电解铝总产能和运行产能持续上升，截至 2023 年 4 月，电解铝总产能 4483 万吨，距离天花板仅余 70 万吨产能，产能基本见顶，电解铝运行产能 4088 万吨，处于历史高位。随着电解铝复产的推进，国内电解铝产量上升，2023 年 1- 5 月，国内电解铝产量 1674 万吨，同比增加 3.4%。

  云南电解铝产能增长明显，枯水期限产进一步抑制供应。由于云南绿电优势加 上电力成本较低，北铝南移趋势较为明显，云南电解铝产能快速增长，从 2017 年 的 159 万吨增长至 2022 年的 562 万吨，占全国比重也提升至 2022 年的 12.6%。随着电解铝产能的转入，云南电力供应开始出现紧张，由于水电出力季节性变化大， 电解铝产能枯水期限产明显，而云南电解铝产能占比较高，电解铝供应进一步受抑 制，产能利用率提升困难。见顶的产能以及提升困难的产能利用率，意味着电解铝 供应约束愈发凸显。

  建筑、光伏、线缆需求较强，下游铝加工需求快速恢复。电解铝下游以建筑、 交通、电力为主，由于房企回笼资金需求，以及疫情期间积压需求释放，2023 年 上半年房地产竣工端表现亮眼，光伏受电价高企影响，装机大面积上涨，配套的电线 电缆需求也比较旺盛，铝加工行业开工率节后快速回升。由于下游加工产能持续扩 张，以及行业订单向大企业转移，导致铝加工企业开工率同比有所下降。

  型材、线缆开工率较好。细分领域来看，细分来看，铝型材开工率从 50%回 升至 66%，除了房地产竣工端回升外，光伏型材需求大增也是重要原因；线%，主要因为电网对电线需求较强；目前型材和线缆开工率 继续上行，需求进一步走强。铝板开工率从 73%回升至 79%，逐步企稳，铝箔开 工率也相对平稳，需求相对稳定，制造和消费领域表现一般。原铝合金开工率也无 明显恢复迹象，再生铝合金开工率从 34%回升至 50%，恢复较为明显，整体铝合 金开工率表现较弱，也反映了汽车市场弱势表现。

  铝材出口以稳为主，国内需求回暖明显。随着海外能源危机告一段落，以及加 息背景下，需求走弱，2022 年 5 月以来，内外价差收敛明显，目前保持震荡，我 国铝材出口大幅下行后，也逐步企稳，2023 年 1-5 月我国未锻轧铝及铝材出口 232 万吨，同比下降 20.2%，进口量 98.9 万吨，同比增加 10.3%。目前海外需求 韧性较强，经济软着陆概率上升，加上海外下游有补库需求，我国铝材出口或将维持在 45 万吨附近，以稳为主。产量增加，出口明显下滑，而库存明显下降，意味着国内需求较为强劲，我们 测算 2023 年 1-5 月国内铝表观消费量 1546 万吨，同比增加 8.4%。虽然房地产 销售有所走弱，但汽车和包装用铝或有上行空间，我们对铝需求相对乐观，预计全 年铝表观消费量 3900 万吨，同比增加 6.6%。

  国内库存处于历史同期低位。由于国内需求回暖，铝锭社会库存下降明显，截 至 2023 年 6 月 19 日，铝锭库存 52.2 万吨，较去年同期下降 23.5 万吨，处于近 年来低位。国内铝锭库存下降，部分因为铝水转化率增加，但铝水-铝材也是动态 库存，下游需求弱的话，企业也会增加铸锭比例，铝锭库存中长期仍然可以反映整 体供需，并且铝锭是交割品，较低的库存容易推高期货价格。铝水下游主要加工产品为铝棒，而铝锭+铝棒的库存也处于近年来低位，也反映了电解铝明显的供需缺 口。海外由于欧美对俄铝征收巨额关税，导致 LME 库存中，俄铝占比提升，LME 铝库存较难下降，整体保持平稳。

  供需平衡：由于来水较晚，云南复产集中在 Q3，下半年供给端增量上升明显， 但进入 Q4，云南电解铝将再次面临限产，供应端仍然面临强约束，需求端，房地 产可能有所下行，但汽车、包装将提供增量，我们大家都认为国内需求也将会有较强韧性， 若有稳增长政策出台，需求或将进一步刺激。2023Q2，电解铝需求强劲，供需缺 口明显，下半年缺口将收窄，但我们认为仍有缺口存在，加上电解铝的低库存，小 幅的缺口或将引起铝价高弹性。长期看，电解铝供应约束更为刚性，需求端，房地产虽有所拖累，但交通轻量化、光伏、包装将继续增长，且新能源高基数效应将凸 显，供需缺口也将更为明显，推动铝价上行。

  预焙阳极、动力煤价一下子就下降，氧化铝价缓慢回落。电力、氧化铝、预焙阳极 构成了电解铝主要的生产成本。预焙阳极是成本加成的定价模式，由于石油炼化产 能释放，石油焦作为副产品，供应逐步增加，价格走弱，预焙阳极价格也大幅下降， 从年初的 6750 元/吨，降至 6 月中旬的 4220 元/吨。动力煤价格受产能释放及进 口冲击影响，价格也明显回落，从年初的 1200 元/吨附近，下行至 6 月份的 800 元/吨附近。氧化铝由于环保限产，价格相对坚挺，但氧化铝行业产能过剩，而成 本端烧碱价格已大幅回落，随着氧化铝供应回升，价格将逐步回落。

  电解铝成本大幅下降，行业差异缩小。根据百川盈孚数据，随着原料价格大大 下行，电解铝行业成本下降明显，2023 年 5 月国内电解铝平均完全成本为 16398 元/吨，环比下降 590 元/吨。由于动力煤价格下降，东部地区自备电的电解铝企 业生产成本下降明显，高成本电解铝规模一下子就下降，截至 2023 年 5 月，18500 元 /吨以上产能占比不足 1%，行业将近 90%产能成本位于 17500 元/吨以下，企业 间成本差异明显缩窄。

  铝价供需驱动逻辑延续，供应约束下，电解铝以需求交易为主。我们年初提出， 铝价从成本支撑转向供需驱动的逻辑，逐步得到验证，铝价并未跟随成本下降，行 业利润改善明显，截至 2023 年 6 月 19 日，根据我们测算，山东地区自备电的电 解铝企业吨铝税前盈利 2697 元/吨，由 2022Q4 的大幅亏损，回升至目前的大幅 盈利。电解铝行业成本让利或暂时告一段落，利润进一步扩张将依赖于铝价上涨， 供应约束背景下，电解铝以交易需求为主，而我们认为需求韧性较强，2023 年下 半年，在需求拉动下，铝价有望上行，行业利润或将进一步扩张。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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