四川大决策投顾摘要：贵金属交易逻辑切换到通胀，叠加美联储今年降息预期仍在，黄金和白银价格有望持续上行。而全球制造业企稳回升过程中，白银工业需求有望受到拉动，白银价格涨幅有望超越黄金，作为衡量黄金和白银价格强弱的指标——金银比价有望从高位回落。

  银，因其为白色，也称白银，与黄金相对。它的化学符号是Ag，来自拉丁文Argentum（“浅色”、“明亮”之意）。

  银的化学性质不活泼，在常温下、甚至加热时不会与氧气体发生作用；如果长久暴露在空气中，和空气中的硫化氢化合，表明会形成黑色的硫化银，空气中微量的臭氧也能和银直接作用，生成黑色的氧化银。另外，常温下银也不与稀盐酸、稀硫酸和碱发生反应，但能与氧化性较强的酸（浓硫酸、浓硝酸和浓盐酸）作用。

  银在地壳中的含量很少，仅占1×10-5%，在自然界中有单质的自然银存在，但主要是化合物状态。约有 80%左右的金属银来自矿产银，矿产银又分别来自独立银矿和铜铅锌的基本金属矿伴生的副产品。精矿被送到有色金属冶炼厂进行火法冶炼，银被富积到粗铜、粗铅、粗锌中，经过电解工艺，金银等贵金属进入到阳极泥中，它用浓硫酸处理，可转化为硫酸银，再用铜将其还原为金属银。约20%的银为回收银，来自加工行业废料、催化剂、电器元件、废显影液等。

  银质地柔软，拥有良好的柔韧性、延展性（仅次于金）、较高的感光性和光发射性，同时，也是导电性和导热性最好的金属，所以，除了传统的银首饰和投资，白银也被大范围的应用于工业和摄影等领域。

  ②包括投资需求的供需平衡=矿山银+再生银+其他供给-工业性需求-投资性需求（包括银币、银条、ETP 库存构建等）其中投资性需求受到价格和市场情绪的影响，有可能为负，即市场上投机者抛售白银。

  复盘历史白银投资性需求和银价，发现二者存在较为显著的正相关关系，主因白银金融属性的存在，白银价格大大上涨时，投资性需求会明显提升，进一步推升银价。由于白银的投资性需求存在，因此仅考虑工业性需求的传统供需平衡变动与银价的相关性较弱，而包括投资需求的供需平衡改善常伴随银价的上涨。

  白银工业需求有望持续向好。白银具有工业属性，2022 年工业用银 1.73 万吨，在白银需求中占比 44.79%。2024 年以来，中美日等主要经济体制造业 PMI 有所回升，我们预计随全球经济边际回暖，白银工业需求有望持续向好。光伏装机高增速提振白银工业需求。2019 年以来光伏对银需求量持续增长，全球光伏装机量高增将成为未来白银工业需求重要增长点，我们预计 2024 年光伏用银量将增加 26%至 7276 吨，2025 年将提升 8%至 7863 吨。

  白银——被低估的 AI 金属。2022 年 ChatGPT 推出以来，AI 技术的应用持续快速地增长，为适应 AI 算法的演进和高性能云计算与边缘计算（用于支持相关应用）的要求，用于设备升级的投资增加将继续推高 AI 服务器和交换机的出货量，其中相关含银元器件为高功率组件中使用的银-钯合金 MLCCs；此外机器人作为 AI 技术一重要应用领域，其产量快速地增长也将带动含银元器件需求提升。除直接应用白银的元器件外，由于其大功耗特性，AI 技术从电力端提升对于白银需求，还将延伸至变压器、开关、继电器、电容器等电网建设所必需的电气设备。

  全球白银供给主要来自于矿山生产，2022 年全球白银总供给 3.12 万吨（10.05 亿盎司），同比增长 0.02%，其中矿产银供给 2.56 万吨（8.22 亿盎司），同比下滑 0.63%。

  全球矿产银主要来自于伴生矿。2022 年全球矿产银产量 2.56 万吨，其中独立银矿产量占比仅为 27.8%，铅锌伴生银产量占比 30.2%，铜矿伴生银产量占比 25.8%，金矿伴生银产量占比 15.7%。锌矿方面，受矿山供应扰动影响，全球矿产锌产量下滑。2022 年全球矿产锌产量同比减少2.59%至 1243 万吨。2023 年 6 月 Boliden 的 Tara 矿 6 月暂停运营，墨西哥的 Penasquito矿山出现罢工，上述因素导致 2023 年全球矿产锌产量同比下降 1.36%至 1226 万吨。依照我们 2023 年 12 月发布的报告《基本金属年度策略：供给弱弹性下的新旧需求动能转换》，全球铜矿资本开支放缓及铜矿供应扰动的加剧将影响全球铜矿供给增长。由于全球矿产银主要来自于其他金属矿伴生，受铜锌等主金属矿山项目约束，矿产银供给或将受限。

  除供给约束之外，由于近年来的全球通货膨胀以及俄乌局势影响，矿山生产企业的生产资料投入成本出现了明显的上涨，白银的开采成本有所增加，是影响白银供给的一大坏因。2022 年，全世界内白银生产的平均 TCC 成本为 4.91 美元/盎司，同比上涨19%；平均 AISC 成本为 13.36 美元/盎司，同比上涨 16%；矿山经营成本同比增长了 10%，维持性资本开支同比增加了 18%。据世界白银协会预测，随着各大央行旨在降低通胀的货币政策逐步生效，通胀压力预计将有所缓解。此外，石油和天然气价格从 2022 年下半年开始至 2023 年中整体上处于下降趋势。综合看来，预计 2023 年全年白银的平均生产所带来的成本将与 2022 年持平或者略有下降。但由于 2023 年第三季度以来中东局势升级，未来若导致原油等能源价格持续上涨，或将进一步推升白银生产所带来的成本，一方面影响当期矿产银供给，另一方面导致矿山激励价格抬升，对于新增项目投产带来不利影响。

  回顾历史走势能够正常的看到，虽然金价今年再创新高，但跟随其上涨的银价仍处于宽幅震荡区间内。从以美元计价的现货白银走势来看，出现过两大峰值水平，一个在1980 年，一个在 2011 年，而这两个时间也对应了金价阶段性的两个高点水平。从这两次冲高的金银比走势来看，在高点出现前，金银比有很明显的快速下行，且下行幅度较大，会突破前期震荡区间的下沿。这是金价上涨的外溢效应扩散至银价后，白银价格拉升幅度高于金价所致。而从目前金银比的走势来看，尚未出现这样一种情景。

  贵金属交易逻辑切换到通胀，叠加美联储今年降息预期仍在，黄金和白银价格有望持续上行。而全球制造业企稳回升过程中，白银工业需求有望受到拉动，白银价格涨幅有望超越黄金，作为衡量黄金和白银价格强弱的指标——金银比价有望从高位回落。

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